调整将具有阶段性局部性特征

□申银万国 桂浩明

就像大盘上涨时人们总期待更高点位一样，现在股市调整了，人们也会去猜想调整会有多深，是否会超出预期。在这里，投资者不能不思考的问题是，引发大盘调整的原因是什么。实际上大家也都明白，主要是股市上涨过快导致市盈率偏高，使得人们对市场风险感到担忧。反过来，支持股市上涨的基础性条件，如国民经济快速发展、人民币持续升值、金融领域的流动性过剩等则依然存在，这就表明调整具有阶段性、局部性的特征，而不可能会演化为一次全面的下跌。

从这个角度上来说，20日均线附近可能是本次调整的一个重要支撑位，即便被突破，也不会距离这个位置太远。当然，行情要重新起来的话，则需要较多的整理与蓄势时间。今年前两次大跌发生得都很突然，所以一旦不确定因素被消除，大盘就迅速反弹。而这次下跌因为是预期中的，所以也需要相应的时间来化解，不会很快就回到上升通道之中。

客观而言，本周一的股市很令人惊诧，在当时的舆论环境下，大盘理应出现一定的下跌，但实际情况是股市低开高走，盘中还创出历史新高。这种走势显然有点不正常，表明市场上的部分资金不能准确地理解当时环境，不过这种走势在当天就受到某种抑制，事实上从前日下午起大盘就有所走弱，前日日K线虽然为阳线，但留有上影线，这样就为本周二大盘的调整埋下了伏笔。果然，在周二股指稍稍上涨之后就开始了逐波下跌，而且还跌破了5日均线与10日均线，形成了自“4.19”大跌以来幅度最大的一次调整。

有市场观点认为周二的调整是预期中的，这应该说有一定的道理。证券投资和其他任何投资一样，其关键是顺势而为。在市场多空分歧尖锐、获利盘众多、股市平均市盈率不低、很多股票已经难以找到上涨理由的情况下，市场的确需要一次有一定力度、同时也有一定时间跨度的调整，否则就不能夯实基础，无法保证未来行情有序地向上运行。既然大家都认为需要调整，而且在前一个交易日也已经出现了多空力量对比在盘中出现改变的局面，那么周二股市下跌一百来点，应该说是很自然的，这是如期而至的调整。

同时，作为一次局部的阶段性调整，在运行中需要解决的一大问题是市场的结构性矛盾。现在的实际情况是，虽然平均市盈率不低，但这主要是因为一些绩差股被炒高而拉上去的，就蓝筹股来说，市盈率还不能算太高。在这种情况下，市场需要通过结构性的调整，化解绩差股大幅上涨所带来的市场风险，促成以蓝筹股为主导的市场格局的进一步形成。

不过即便是在本周二的下跌行情中，蓝筹股的走势还是比绩差股要差（申银万国证券研究所编制的风格指数显示，当天低市盈率指数下跌3.89％，亏损股指数下跌1.19％），这表明市场现在还是处在调整初期，人们更多是从防范系统性风险的角度来进行操作。但是，客观上现在市场最需要进行的是结构性调整，消弭主要聚集在部分绩差股票上的非系统性风险。显然，目前走势与市场需求是存在距离的，这就使得调整趋于复杂，同时也需要更多的时间。当然，换个角度也可以认为，因为蓝筹股调整幅度比较大，而在这些股票上并没有太多的泡沫，所以其下跌空间是相对有限的，这也就符合前面提到的这次调整幅度不会很大的观点。

面对如期而至的调整，投资者应该冷静对待，既不必过于紧张也不能无视其压力。应该对调整的时间周期有足够的思想准备，同时对于向结构性调整演化的格局也要有清醒认识。

蓝筹托盘令市场难以深调

中证投资徐辉

周二市场出现强力调整，沪综指下跌3.64％或147.21点，收盘再回4000点之下。蓝筹类股票领跌市场，民生银行、中国联通等成交居市场前列的蓝筹类股票跌幅均超过指数。当前广受关注的问题是，此次市场下跌的性质如何？是长期调整的开始，还是短期震荡？它会演化成那个传说中的深幅调整吗？

市场性干预效应初显

放宽QDII象征意义大

此次市场调整可以看作是管理层“市场性”干预的结果。随着指数过快上涨，“五一”后管理层的态度已经发生了微妙的变化，对市场风险的担忧已经成为主基调。近期管理层监管步伐明显加快，力度显著增强。拓宽投资渠道、加强监管力度、加大对违规行为的查处等是管理层调控市场的主要手段。

在这个过程中，我们注意到以QDII为代表的拓宽境内投资者投资渠道的措施，其影响力超出了资金本身。“五一”后，银监会放宽了QDII投资境外股票的限制，这一措施使得市场对于QDII的认识有了微妙的改变。

确实，现行的QDII额度在1000亿元左右，目前实际出去的资金远远小于这个数。也就是说，QDII政策并不会带来对A股市场资金面的过大冲击。但是扩大投资股票的比例限制，却使得投资者不得不再度审视A股与外围市场的估值差异。同样的上市公司，在A股买到40倍市盈率，而H股市场则仅有19倍市盈率。这种差距在此前A股的暴涨中并不起眼，但当管理层在封闭的境内市场打出一个小口子后，A、H、B股差价趋小将成为我们不得不面对的现实。无论是A向H股接轨、还是H向A股接轨，境外市场股票的长期预期收益率无疑要显著高于A股市场。

蓝筹股估值合理

指数调整难以深入

市场运行具有多变性，但上市公司的价值却可以把握。这使得聪明的投资者能够长期盈利。就目前而言，市场调整确实可能进一步深入，但指数下跌的深度并不可怕。因为A股当前估值的“长尾”特征，使得尽管自上而下来看，A股已经缺乏投资价值；但自下而上还是能够找出一些投资机会，一批高增长、估值较为谨慎的蓝筹类股票尚处在可投资的范围内。由于它们占市场的权重较大，所以既便题材股出现大面积调整，指数也难以深调。

年中变数加大

点位决定杀伤力

当前市场基于2007年预期收益的市盈率在28倍左右，估值处在合理区间水平的上端，在这样的一个位置上出现调整完全可以理解。笔者认为，如果调整始于4000点，指数风险不会太大。因为当前市场估值存在显著的结构性差异，优质蓝筹股估值水平并未出现泡沫，仍然具有投资价值，它们将制约市场出现过大的调整。

事实上，笔者担心的并非调整，而是市场的泡沫仍然可能在此次调整之后再度扩张。因为当前市场并非机构主导，大量新进场的资金并不会理会市场估值、价值投资，所以，在调整之后市场仍然可能再创新高。但随着指数不断脱离价值支撑，其风险也就愈来愈大。总之，未来三个月市场运行将充满变数。如果多空天平在4000点附近发生变化，其杀伤力将较为有限，调整有望在3500点一线结束；但如果股指短期内上到5000点，再出现多空的转向，其杀伤力将大得多。

应对调整上，投资者应当坚持牛市一以贯之的持有策略：其一是，持有优质资产不动摇；其二，在这个基础上，关注低PEG和资产注入品种的机会。投资者应当在长期预期收益的预测前提下，每年为自己的股票设立一个可以容忍的价格上限；达到上限可以卖出，没有达到这个上限，完全可以不理会传说中的调整。