从虎牙上市财报看游戏直播公司三大痛点

本月，虎牙直播向美国证券交易委员会提交了首次公开招股说明书，计划募集最多2亿美元资金，承销商为瑞士信贷，高盛（亚洲）和瑞银投资银行。同时这个消息也正式宣布此前虎牙港股上市计划破产。其原因可能不仅限于未达到港股上市的盈利硬指标。而且，从招股书中暴露出的问题，同样赤裸裸地昭示着目前国内大多数游戏直播公司的最大痛点。

 

收入难扩大利润率难控制 投资人≠人傻钱多

虎牙的招股说明书透露，公司2016年总收入为人民币7.969亿元，2017年财年公司总收入人民币21.848亿元，增长幅度为274%；相应收入成本也从2016年10.95亿上升到2017年的19.30亿元。由于高额的收入成本等影响，2016年归属普通股股东净亏损约6.256亿元、2017年归属普通股股东净亏损约1.008亿元人民币。其中2016年直播收入占总收入的99.38，2017末下降到了94.7％。

虎牙招股书财务数据

对照当年虎牙母公司YY上市的招股书，虎牙仍然摆脱不了母公司在财务管理方面的习惯和影子：营收增长率不高，虽然营收与高额成本仍然呈正相关。不同的是，当年YY上市时已经具备了盈利能力，而虎牙面对的情况更为糟糕。

资本市场的目光不看短期利益，一个项目可能会持续观察5~10年，通过对宏观经济政策的研读和对企业各项数据变化的研盘以确定投资与否。当然，以上的着手点一般会集中在前1—2年的企业发展数据上。以虎牙来说，单从市值管理角度来看，虎牙的资本之路可能会存在一定困难，目前资本市场仍然更青睐营收多倍增长的企业，而虎牙目前只能做到两三倍的增长，相比德勤去年发布的亚太地区高科技高成长500强榜首的斗鱼直播来讲，虎牙不到3倍的营收增长相比同行业斗鱼的70776%增长（超过700倍的增长）来看根本不值一提。

对于整个游戏直播市场来讲，游戏直播平台规模的增长势态正在逐渐放缓。2015年和2016年是游戏直播平台竞争最激烈、发展最快的两年。在平台竞争流量的早期，多家平台纷纷与大主播签下动辄千万的大合同，资本十分活跃。同时间段内国家推出的“光进铜退”政策全面提升网速，在客观上也助力催生了大量的游戏主播。

2017年游戏直播平台市场规模从120%以上增长率降到了43.5%，市场进入了平稳期，预计2018年市场规模增长率会降到19.6%，资本的注入会更加理性。同时也迅速进入了监管部门的重点监控阶段，相对2016年的“直播元年”，2017年是个直播“严年”。主管部门几乎是一月一查，就在上个月，文化部刚刚关停12家平台，处分了包括虎牙、YY、龙珠在内的30家知名平台。

市场的逐渐饱和与政策的逐渐收紧，让游戏直播公司的发展前景更加有问题。从虎牙财报中我们可以看出，两年之间虎牙的营收虽然有几倍增长，但依然解决不了高额的投入成本。单一直播收入的模式在不可控的情况下，其风险剧增，也暴露出了虎牙最致命的为题：“成也直播，败也直播”，在严重缺乏更多可靠的现金流项目的情况下，未来虎牙在控制成本保证利润率等方面可能会越来越困难。

欢聚时代在本年度财报公布后，股票发生大规模跳水，可能是由于运营成本增幅高于净利润增幅，导致营运利润率下降，从而引发投资者疑虑。财报中也不难发现，虎牙仍然在走YY的老路。

在其他附表中，我们还看到了诸如客户垫资情况扩大等问题，如从2016年但2017年，虎牙在用户垫资上的金额增长了约2830%至数百万元，如果这一情况的发展势头难以控制，在其经营模式中可能会出现垫资类风险预警，持续大批量长期的垫资造成资金回流账期过长，可能会影响到企业现金流的健康。

资本不再青睐直播行业 没钱烧=没未来

此前，虎牙共经历了2次大规模融资。分别是2017年5月进行的A轮融资中共融资7500万美元，平安海外控股领投，高榕资本、亦联资本、晨兴资本等跟投。近期在2018年3月8日，虎牙宣布完成了4.6亿美元的B轮融资，由腾讯独家战略投资。

在此次公开募股之前，虎牙的主要股东为欢聚时代和腾讯旗下Linen Investment Limited，两者将持有全部的B级普通股。其中欢聚时代持有总股本48.3%股权和55.5%表决权，腾讯因持有34.6%股权及39.8%表决权成为第二大股东；虎牙主要高层中董事长李学凌持股3.7%，CEO董荣杰持股2.7%。

虎牙股东结构

好的企业和好的风口企业一定是资本争相入局的，但从虎牙诞生到现在，斗鱼已经接连完成了近5轮融资而虎牙直到在今年才开始有融资进入。企业在生产发展初期最需要的就是产生大量的资金回流，用大量的资金进行投入再生产创收，如果连资本都没有兴趣对它进行加持，那么市场对这个企业的评估可想而知。例如京东早期被今日资本投资，随后今日资本领来了红翎跟投，在京东的不断扩大中，随着复杂的资本入局，京东在不断加持中壮大。

虎牙之经历过两次融资，简单计算不难得出，除YY、腾讯、管理层外，其他公司所持股票非常低，过于单一的股权结构，公司可能会受股东的影响更强烈，难以有更多突破，这对于企业本身发展并不是一个好状态。

在腾讯本次入股虎牙之后，根据协议可以在随后两年逐步通过市场公开价格购买虎牙直播剩余股份，最多达到50.1%的控股权。意味着，腾讯如果愿意购买就可以获得对虎牙的控股权。为此野村证券分析师降低了对虎牙的估值，从此前的27亿美元降低到15亿美元，而虎牙获得腾讯4.6亿美元融资占股34.6%，以此推算出腾讯对虎牙的整体估值仅为13.3亿美元。

目前看来虎牙仍然是创始人跟少数股东运作，大股东的存在会让虎牙受母公司的影响增加，如果未来持续盈利的能力仍然无法突破，最后这家公司很大程度上将重新回归YY，对于一家选择独立运营的公司来说并不是一个很好的情况。

缺少了来自股东的平台背书，虎牙未来可能之后要花一大笔钱用来做品宣。

政策风险加剧 擦边球=作死

从映客的70亿“借款卖身”后，市场重新对直播行业进行了风险评估，同样受到商业和政策性影响，美股上市在近段时间来讲并不是一个好的选择，当然虎牙也是因为没得选。市场在短视频行业的冲击下还要面临更加严峻的政策风险。

文旅部门的执法行动目前已经成为常态，对于直播行业的加查力度正在逐渐加强。本月文旅部再次进行了针对直播平台的审查，此次视频直播平台执法检查中共排查手机直播应用4939款，北京米可世界科技有限公司等14家单位由于伪造网络文化经营许可证，被文化和旅游部列入黑名单，对其提供的57款手机表演平台等应用被下线。对花椒直播、六间房、虎牙直播等30家网络表演平台开展集中执法检查。

内部市场饱和业务范围的逐渐触顶困扰着经营者，外部又受到了短视频等新业务的冲击，所有像虎牙一样还在直播界摸爬滚打的公司都面临这样的问题，如何说服股东和普通大众投资者，要看虎牙编新故事的能力怎么样。

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