布局上游，新希望乳业是否找对了路？

8月28日，新希望乳业交出了上市半年优异的“期中试卷”，复盘新希望乳业上市以来的投资路径，不管是入股现代牧业，布局上游；还是收购澳牛，拓展下游，都可以看出这个“年轻人”正凭借勃勃的野心和不容小觑的实力下一盘“上下通吃”的大棋。

其实随着国家出台政策支持低温奶业，奶源再次得到高度重视，近两年，为进一步强化对上游原奶的控制力，乳企巨头纷纷开始布局上游：不管是蒙牛接盘中国圣牧并增持现代牧业，还是伊利控制的优然牧业收购赛科星，都能看出奶业巨头把控优质奶源、渗透低温奶的决心。

而作为主打低温的区域乳企代表，新希望乳业此次以7.09亿元认购现代牧业约5.95亿股股份成为其第二大股东，颇大大手笔不禁让人疑问：新希望乳业此次联手上游只为获得奶源这么简单？刚刚扭亏为盈的现代牧业是否真的值得投资？布局上游，新希望乳业这次是否找对了路？

战略布局：加码低温，互利共赢

除了稳定奶源，新希望乳业布局上游的出发点呈现多元化，但本质始终是坚守“鲜战略”的长远部署。

当前，中国乳业转型，国家出台低温产业发展的利好政策。与此同时，我国低温奶与常温奶的消费比例3：7与欧美发达国家6：4的比例还有一定差距，随着消费升级以及冷链物流的不断完善，我国低温奶的发展空间将会非常大。巨大的市场和较高的增速使得蒙牛、伊利等奶业巨头纷纷加大布局低温奶市场。但是低温奶不仅需要工艺、冷链跟上，对奶源和奶源半径也有很高要求。

新希望乳业在成立初期就聚焦低温奶产品，以“鲜战略”为发展纲领，将牧场、工厂和销售终端都设置在距离城市150公里的“鲜半径”之内。随着各大乳企打响低温争夺战，新希望乳业作为主打低温的区域乳企，更是需要利用产业链优势加码低温奶产品，并转型高端方向，那么优质并且具有一定分布性的奶源基础便成为“加码利器”。

现代牧业作为中国最大的畜牧营运商及最大的原料奶生产商，在全国拥有26个万头乳牛牧场，拥有超过23万头乳牛，每年产奶量超过127万吨。其牧场分布于中国多个策略性地点，临近下游乳制品加工厂及饲料供应来源地。现代牧业首创“种养加一体化、零距离2小时”生产模式，更成为中国首家、也是目前唯一一家一体化生产模式并通过SGS认证的企业。

入股现代牧业后，新希望乳业从现代牧业方得到的供奶量占现代牧业总奶量的比例将接近新希望乳业的持股比例，新希望乳业与其的合作奶量将实现翻倍增长。稳定优质的奶源供应增强了新希望乳业在业务规模扩大和产品升级需求下可控奶源比例不断增长的优势，战略性的牧场位置更是加速了新希望乳业“鲜战略”的全国化布局。

此次强强联合除了帮助新希望乳业布局奶业全产业链条、加码“鲜战略”外，对深耕上游的现代牧业来说也是一举多得：通过股权融资去杠杆，所募资金一半用于新建牧场及增产扩群，进一步提升其规模化水平；新增大客户合作伙伴，增加原奶的销售保障；上下游的协同效应将助其转型更偏“消费端”的柔性化生产；深耕下游的新希望乳业也将为现代牧业的市场运营带来新的血液……上下游协同联动，从业务合作到资本合作，深度借鉴学习，满足双方战略合作，助力行业发展，这可谓是一次实现上下游联动双赢的战略举措。

经营管理：降低成本，有效协同

虽然从2018年开始，国际奶价逐渐恢复，大包粉对生鲜乳的替代和挤压效应减弱，国内生鲜乳面临的竞争环境较之前变好，但国内饲料、人工及土地等各项成本均稳中有升，奶价的底部支撑日渐坚挺，原奶总成本自2009年以来一直呈上升趋势，加之14年至18年国内奶牛存栏连续五年下降，实际存栏仅剩800万头，已处于低点，所以长期来看，国内奶价将呈稳中看涨趋势。要想在激烈的市场角逐中获取成本优势，长期稳定的牧业合作成为各大乳企的关键资源。

2008年后，质量安全开始倒逼牧业上游规模化，规模化牧场养殖不仅保证了奶源品质，也大幅提升了养殖科技化水平和奶牛单产。但我国牧业现状是25家大中型牧场中存栏数在5万以上的牧场仅有九家，且大部分牧场已被大型乳企控制，规模化的牧场成为行业稀缺资源。

在9家存栏量5万以上的牧场中，现代牧业以22.68万头名列第一，并远高于第二名辉山16万头、第三名中国圣牧12万头，优势明显。原本就与现代牧业维持合作关系的新希望乳业此次投资入股，预计2020年开始，其从现代牧业采购原奶定价将与蒙牛同价，相较新希望乳业之前的收购价或其他乳企的收购价有明显的价格优势。此外，以2018年新希望乳业的临调数据为基数，预计2020年现代牧业的奶源供应将会解决新希望乳业的季节性供应紧张，从而大幅降低季节性采购带来的成本支出，增加新希望乳业对抗奶价周期的底气。

此外，从15年开始，新希望乳业逐渐对奶源结构进转型升级，专业合作社占比逐年下降，第三方大型牧场占比逐年上升，自有牧场2016年短暂上升后保持持平，三者占比反映出新希望乳业对提升奶源质量、强化奶源背书的决心。2020年新希望乳业和现代牧业深度合作后，其第三方大型牧场奶源供应将大幅提升，与另外两个奶源渠道进一步拉开差距。

成本的优化不止体现在奶价层面，随着我国南方地区环保压力的加大，深耕华西、华中和华北的新希望乳业要想扩展华东、华南版图，在中国东南方向新建牧场，势必面临巨大的环保压力和经济压力。此时，收购具有地缘优势的大型牧业则是新希望乳业打造全国化布局的不二之选，入股现代牧业虽然会提升新希望乳业的负债率，但相较自建牧场的成本，还是更易于接受。

除了成本外，现代牧业和新希望乳业的合作也带来了明显的协同效应。上游有利于加强产品检测的协同，统一检验标准和流程，提高检测效率，进一步提高产品质量；下游现代牧业牧场的分布与新希望乳业的工厂分布协同性极高，从而可以节省运输费用，提高原料奶的新鲜度、保障产品的高品质。作为中国最大的专业奶牛养殖、原料奶生产和销售的企业，现代牧业拥有丰富的奶牛饲养经验，深度合作后新希望乳业可向现代牧业学习先进的奶牛养殖方法，提升其对产业链中下游产品以及市场的专注度，实现1+1>2的效果。

投资分析：稳定向好，未来可期

2016年开始，整个原奶行业环境不景气，加上国外大包粉价格的冲击，现代牧业经历了连续三年的业绩亏损。2018年，随着现代牧业开源节流，并在收入和成本端双管齐下，其终于实现正常经营利润扭亏为盈。而面对现代牧业的转变，也有分析师唱衰“别高兴得太早”。那么现代牧业究竟是否值得投资，我们不如从宏观、微观两个角度加以分析：

从宏观来看，牧业整体呈现向好趋势，规模化牧企将成为行业稀缺资源。如前文所述，随着下游消费趋势转变，消费者对优质牛奶需求的提升将使乳企对上游牧场的依赖度加强；辅之上游供应不足，奶价看涨，有利于牧企盈利性恢复。并且，随着国家支持原奶行业发展的利好政策出台，中大型牧企将成为众企追逐的“香饽饽”。

从微观来看，现代牧业经营情况良好且稳定，新希望乳业入局后协同效应进一步凸显。现代牧业旗下运营26个牧场，存栏超过23万，是中国最大的奶牛养殖公司；单产水平达到10.1吨/年，高出行业平均水平40%，且保持每年3.2%速度上升；年产量约130万吨，是最大的原奶供应量企业，且保持以7.7%速度增长；奶价常年高于行业10%以上，追求优质且受到下游认可。新希望乳业入局后，不仅会与蒙牛一起加强现代牧业售价的稳定性，更会让协同效应的价值进一步放大。

并且新希望乳业入股股现代牧业，既不在整个牧业发展大周期的高点，也不在现代牧业市值小周期的低点，而是处于牧企估值从底部上升的阶段，交易价格属于中等偏低估值，未来回报可观。