北信瑞丰：公募基础设施REITs业务观察研究

2021年3月13日，发改委公布了《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》。其中《纲要》第十四章加快培育完整内需体系中提出：推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。

基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）（以下简称“基础设施REITs”）自去年启动以来，受到了政策大力支持。各个部委、监管机构发布了各项政策、操作指引等。基于此，北信瑞丰REITs业务部回顾国内公募基础设施REITs发展过程中的各项政策，并对重要政策进行解读。

（一）《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）

发布时间：2020年4月30日

发布机构：中国证监会、国家发展改革委

政策要点：

1.聚焦重点区域。优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。

2.聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。

3.聚焦优质项目。基础设施REITs试点项目应符合以下条件：

（1）项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。PPP项目应依法依规履行政府和社会资本管理相关规定，收入来源以使用者付费为主，未出现重大问题和合同纠纷。

（2）具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。

（3）发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。

4.加强融资用途管理。发起人（原始权益人）通过转让基础设施取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。

北信瑞丰解读：

1.目标区域与行业：40号文对基础设施REITs的目标区域和行业进行了聚焦，目标区域和行业与专项债券支持区域和行业高度重合。专项债券支持项目仅限于待建或在建项目，而基础设施REITs要求项目为已建设运营的项目。推出基础设施REITs以激活存量基建资产，补充存量基础设施领域金融政策缺失，最大限度实现融资。

2.项目要求：选择优质基础设施项目作为试点，要求项目产权清晰，手续齐全，并已建成；项目有持续稳定的收益及现金流，并且未来有潜力；原始权益人运营能力强，企业经营良好。试点项目聚焦优质基础设施项目，按照市场化原则推进REITs，创新和规范并举。

3.部委分工：明确了发改委和证监会各自的工作和审核重点。发改委判断项目是否合法合规，是否符合国家重大战略和产业政策，选择优质项目；证监体系侧重产品制度与规则的完善、工作机制的建立、以及产品审查与机构监督、基础设施REITs制度体系确立。发改委和证监体系共同发力，政策措施更全面，加大了风险管理力度。

4.推进基础设施REITs意义深远：

（1）落实供给侧结构性改革。宏观方面通过盘活存量资产，有助于落实“三去一降一补”，也有利于化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险，提高直接融资比重。

（2）降低实体经济负债率。基础设施REITs属于权益类产品，资产所带负债能一并出表；基础设施REITs层面加杠杆体现在表外，不占用企业负债额度；盘活后置换存量负债，进一步降低资产负债率。

（3）支持基础设施建设。经过长期投资建设，我国在基础设施领域形成了大量优质资产，为增强经济发展后劲提供了有力支撑。随着社会经济由高增长向高质量发展，未来基础设施仍有较大投资需求。鉴于基础设施项目前期工作相对复杂，盈利模式和融资方式创新难度较大；加之基础设施投资企业资产负债率普遍较高，高质量基础设施建设面临融资瓶颈制约。

（二）《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）

发布时间：2020年7月31日

发布机构：国家发展改革委

政策要点：

1.聚焦重点区域。优先支持位于《京津冀协同发展规划纲要》《河北雄安新区规划纲要》《长江经济带发展规划纲要》《粤港澳大湾区发展规划纲要》《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》《海南自由贸易港建设总体方案》等国家重大战略区域范围内的基础设施项目。支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施项目。

2.聚焦重点行业。优先支持基础设施补短板项目，鼓励新型基础设施项目开展试点。主要包括：

（1）仓储物流项目。

（2）收费公路、铁路、机场、港口项目。

（3）城镇污水垃圾处理及资源化利用、固废危废医废处理、大宗固体废弃物综合利用项目。

（4）城镇供水、供电、供气、供热项目。

（5）数据中心、人工智能、智能计算中心项目。

（6）5G、通信铁塔、物联网、工业互联网、宽带网络、有线电视网络项目。

（7）智能交通、智慧能源、智慧城市项目。

3.鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。项目应满足以下条件：

（1）位于国家发展改革委确定的战略性新兴产业集群，或《中国开发区审核公告目录（2018年版）》确定的开发区范围内。

（2）业态为研发、创新设计及中试平台，工业厂房，创业孵化器和产业加速器，产业发展服务平台等园区基础设施。

（3）项目用地性质为非商业、非住宅用地。

4.酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围。

5.项目运营时间原则上不低于3年。

6.现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。

北信瑞丰解读：

586号文在40号文的基础上，进一步明确了基础设施试点的地区和行业范围，对试点项目的申报条件、申请材料、申报程序、合规性审查等均进行了细化规定。

1.项目选择：项目符合国家重大战略部署，雄安新区建设、长江经济带一体化发展等国家重大战略确立以来，国家颁布了各项政策鼓励支持。优先推动区域协调发展，助力国家重大战略实施的基础设施项目；推动符合国民经济和社会发展总体规划、空间规划、区域规划和专项建设规划具体要求的基础设施项目；推动符合国家宏观调控政策和产业政策的基础设施项目。

2.募集资金：募集资金的使用要求分为三个依次递进的层次。一是明确募集资金具体用途。募集资金的使用应明确具体用途和相应金额、符合国家产业政策，这是了解募集资金使用情况、便于推荐符合政策支持方向的项目；二是符合国家战略方向。鼓励将募集资金用于国家重大战略区域范围内的重大战略项目，以及新的基础设施和公用事业项目建设，这是推动国家重大战略实施、服务实体经济的需要；三是要求再投资项目条件成熟。引导资金进入项目前期工作成熟的基础设施项目，尽快发挥募集资金效益。

3.项目回报：首次提出试点基础设施项目回报率的标准为净现金流分派率不低于4%，此标准能够筛选优质基础设施项目，保证试点基础设施项目有较高的投资回报率，体现基础设施项目是否良好运营。投资回报率的保障不仅能够吸引投资者，还能降低风险。

4.PPP项目：PPP项目是基础设施REITs项目丰富的潜在资产来源，但PPP项目具体工作较为复杂，涉及政策很多。为优化PPP项目申报，通知对PPP项目关键环节和核心特点，做出有针对性的要求。

（三）《关于做好第一批基础设施REITs试点项目申报工作的通知》

发布时间：2020年9月8日

发布机构：国家发改委投资司

政策要点：

1.项目规模。拟发售基金总额（含原始权益人及相关方自留份额）原则上应大于5亿元。打包项目按照全部打包项目发售基金总额计算。

2.行业范围。所申报项目必须是基础设施项目，不得包含产业类项目和商业地产项目。严格按照586号文明确的重点行业进行申报，超出试点行业范围的项目原则上不予申报。产业园区项目，不在586号文约定范围内，但具有很好的示范引导作用、确需申报的，须事先与投资司沟通。

3.运营时间。申报项目原则上应于2018年3月31日前开始运营（含取得运营收入的试运营）。

4.现金流。预计未来3年项目净现金流收益率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）不低于4%。相关预测应合理客观，并说明预测过程及主要参数。

北信瑞丰解读：

本通知对第一批试点项目从项目规模、现金流收益率、运营时间等多个方面做了较为详细的要求。

第一批试点项目运营时间要求非常严格，明确为2018年3月31日前开始运营，这导致大多数PPP项目不符合要求。国内PPP投资模式自2015年兴起，于2016年至2017年得到大力发展。PPP项目建设期一般2至3年，因此2018年进入运营的较少。部分PPP项目即使进入运营期，由于初期可能出现政府补贴调整、银行还贷变动等因素，项目现金流欠缺稳定性。

第一批试点项目社会关注度高、示范性强，因此基础设施项目准入条件较为严格。首批试点项目主要是为公募基础设施REITs探索较为可行的模式和路径，为以后大量潜在PPP项目REITs作出示范和铺垫。

（四）《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）

发布时间：2020年8月6日

发布机构：中国证监会

政策要点：

1.交易结构：80%基金资产投资于基础设施资产支持证券， 并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，取得基础设施项目完全所有权或经营权利。

2.基金采取封闭式运作，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%。

3.基础设施项目原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的20%，其中基金份额发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分不少于36个月，基金份额持有期间不允许质押。专业投资者可参与战略配售，持有基金份额期限不少于12个月。

4.基金管理人设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验。

5.基础设施项目：现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。

北信瑞丰解读：

《指引》规范了基础设施REITs设立及运作的基本原则。明确了基础设施REITs的交易结构为“基础设施公募基金+ABS”双层结构（详见图1）；指引对评估报告的主要内容、注册基础设施基金提交的材料、应公开披露的信息做出比较详尽的要求。

1.基金管理人：指引要求公募基金公司成立基础设施投资管理部门，聘请专业基础设施投资运营人才，明确了基金管理人对整个基础设施REITs项目的主导地位，强调基金管理人主动管理、不能因委托中介机构而免责。这对传统上擅长募集资金及证券投资的基金管理人是全新的挑战。

图1 基础设施REITs交易结构图

 

2.原始权益人：由于REITs要求资产的“真实出售”和由基金管理人主动运营管理基础设施项目，若没有约束措施，原始权益人可能会选择将劣质项目一次性卖掉，追逐“套现走人”的短期利益。因此指引约定原始权益人必须至少持有20%基金份额，且锁定期5年。这使得原始权益人与基础设施基金利益长期绑定，抑制原始权益人的短期逐利倾向。

3.基金借款：指引征求意见稿规定“借款总额不得超过基金资产的20％”指引正式稿规定“基础设施基金成立前，基础设施项目已存在对外借款的，应当在基础设施基金成立后以募集资金予以偿还，满足本条第二款规定且不存在他项权利设定的对外借款除外。”出于项目资产与原始权益人信用风险隔离的考虑，指引要求对具有担保、质押等资产受限的借款进行偿还，但对于信用类借款则进行了豁免。

同时对基金总杠杆率放宽至140％的杠杆率，与通行的公募基金保持一致。在征求意见稿的基础上，正式版指引在资金用途上新增了项目收购，增加了资金来源（此前主要是扩募增发），这与REITs运转的实践保持一致。

 

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